曾经有多期望，现在就有多失望。这句话在阳光电源身上得到了应验。
2021年全年归母净利下降19%，去年第四季度净利同比下降90%不足1个亿。2022年一季度，仍然是增收不增利……
当阳光电源的这份“反常”的财报公布后，投资者直接用脚投票，短短几日股价便下跌接近40%，年内股价更是腰斩，市值蒸发超900亿。去年高位定增的机构也被深度套牢。然而5月以来，公司股价反弹了近60%。
本文将重点讨论以下问题：
1.导致业绩骤降的原因是什么？
2.股权计划高增长能实现吗？
3.最近股价反弹最高超过60%，阳光电源又行了？
01
都是乐观惹的祸？
对于2021年业绩，阳光电源认为疫情是导致亏损的直接原因。
因为疫情，越南项目延迟了交付，储能业务也缴纳了罚款，同时还包括缅甸政变不可抗力、汇兑损失、应收账款坏账准备、研发和销售费用大增等。据财报公布后的业绩说明会显示，对净利润的影响大约有10亿元。
▲图片来源：公司财报
反观2021年前三季度，财务数据则相对健康：营收153.74亿，同比增长29.09%、归母净利润15.05亿，同比增长25.89%、毛利率27.42%，仅略有下滑。说明问题主要发生在第四季度。
总结来看，按阳光电源的说法就是，步子迈的太大了。也可以理解为对前景过于乐观。
阳光电源的业务主要分为三部分：光伏电站开发、逆变器和储能，另外还包括风电变流器等其他项目，占比较小。当下电站增长已经放缓，支撑业绩增长的主要是逆变器和储能。
▲数据来源：公司财报
步调太大典型的就是三费。数据显示，2021年阳光电源全年销售费用达15.83亿，同比增长62.69%；研发费用为11.61亿，同比增长44%；管理费用4.91亿，同比23.99%。
很显然，去年全年的费用投入明显加快了。值得注意的是，在全部的销售费用中，有7.21亿来自去年四季度，几乎占到全部费用的一半。
▲数据来源：公司财报
同时在去年四季度销售费用高增的基础上，今年一季度再度大增98.94%，研发费用也增加了65.75%，没有丝毫降温意味。
如此大力度的费用支出，一季度净利润仅增长了6.26%，扣非净利润增长还是负的。都远低于营收的35.48%的增长水平。
乐观的预期还体现在存货上。整个2021年存货额107.68亿，同比大增178.03%。而2021年一季度再达到130.32亿的新高度。
如此巨量存货是值得警惕的。因为存货多了不仅占用现金流，也是终端营销不畅的信号。
观察阳光电源的经营性现金流，从2021年开始大幅转负，为-16.39亿，一季度也没有好转。而2020年还为30.89亿，同比增长24.56%的健康水平。
存货周转率也不容乐观。2022年一季度存货周转率仅为0.27次，创出近10年新低。虽然历年一季度都是淡季，但如此低的数字还是能体现出市场的“寒意”。
对于市场展望，阳光电源依旧十分乐观：大幅调高了2022年营收预期。股权激励也显露出这一点：几个归属期要求逐年增加。从往年看，尤其是归母净利润一项，除了上市早期及2017、2020年等个别年份，能够达标的并不多。
▲图片来源：公司财报
而放眼当下，预期与现实的高预期差，激增的费用也没迎来正反馈，暗示着盈利难度加大，重资产业务对毛利侵蚀也越来越明显。
02
重资产“拖后腿”，
“第二曲线”存短板
近年来虽然逆变器和储能业务增长较快，但营收占比较高的仍然是电站开发业务。电站以BT和EPC模式为主，是典型的重资产，前期垫资开发，投入大，回报周期长。
巨量前置投入带来的利息支出、巨额应收账款带来的减值损失都会对净利产生影响，属于“吃力不讨好”。
从数据来看，2021年公司应收账款账面期末余额达96.89亿，计提坏账准备9.41亿。信用减值损失仅2021年就高达2.76亿，其中应收账款坏账损失1.98亿。
而利息支出2021年为1.24亿，同比增加27.8%。此后的2022年一季度为0.35亿，同比增速又提高到42.72%。
如果说缅甸项目亏损确属不可抗力，越南和美国项目由于疫情原因亏损则预示着后续还可能会有类似情况发生。
尤其是越南项目。公司承认，除了疫情，海外开发能力问题也是一大因素，项目未能按期并网，并锁定当年电价。
由于上游持续涨价，电站毛利率逐年下降。从2018年的19%一路下降至2021年的11.9%。已和普通基建盈利水平无异。
逆变器作为阳光电源的核心业务，当前已经确立了自身的市场地位，全球市场中形成了双龙头格局。2021年市占率超过30%，超过华为。
光伏行业经历了十多年来的激荡格局演变，国内企业已经占据全球多半市场，海外厂商市场份额不断缩减。据统计，按出货量计算，2020年国内企业全球市场份额占比达70%左右，未来3-5年还将提升至85%以上。
而西门子、施耐德等老牌企业则逐步退出，曾经市占率第一的SMA市场份额也不断缩减至当下的7%左右。
我国逆变器企业的快速崛起与技术创新、低廉的人力材料成本密不可分。在光伏行业，成本一直是规模化应用绕不开的话题，几乎一切经济活动都是围绕降本增效来展开。
虽然早期以SMA为代表的海外企业制霸全球，但导致其市场份额衰减也主要在成本控制上。2010年前国内光伏装机量全球占比尚不足1%，随着金太阳等战略工程启动、原材料的国产替代，即便遭遇了海外“双反”，依然没能阻挡国内企业的全球化趋势。
据光大证券研究，阳光电源在2010年就把成本降到了790元/KW，仅为SMA1404元/KW成本的56%。其中人工成本优势尽显，为12.8元/KW，仅为SMA的6%；材料方面，凭借国内日益完善的供应链，材料成本为SMA的76%。
从2019年国内外企业的逆变器单价对比来看，阳光电源的产品定价依然明显低于竞对。
▲图片来源：兴业证券
另外，技术领先也是实现赶超的重要原因，尤其以阳光电源和华为为引领。
当集中式逆变器领域进入红海价格战竞争时，2013年华为携组串式逆变器入局。更高发电效率、更多发电时间、更高电压、更低运维成本和故障率使组串式逆变器逐渐成为主流，短短2年时间便做到了全球第一。
而阳光电源，2016年在国内率先推出了当下流行的最大输入电压1500V组串产品，引领了一波降本浪潮。系统化解决方案能降低度电成本10%以上，成为助推平价上网的利器。
同时，还通过功率的不断提升来降低单瓦成本。近年来阳光电源推出的功率超100W到300W产品迭代，对行业同样保持领先。
据光大证券研究显示，从2014年到2020年，组串式逆变器均价从0.54元/W下降到0.18元/W，单价从2014年集中式逆变器的2.2倍，降为2020年的1.6倍。
因此对于当下的逆变器行业，虽然呈现同质化趋势，但行业中品牌规模渠道，及后期运维服务都是市场较看重的，客户粘性也较强。所以阳光电源具有一定品牌议价能力。就在一季度业绩说明会上，阳光电源认为品牌应存在10%溢价。
在大型地面电站，二三线厂商进入壁垒较高。但户用市场的强终端To C属性，格局较为分散，这也为固德威、锦浪科技、德业股份等其他厂商提供了机会。
作为被寄予厚望的“第二增长曲线”储能，增长空间毋庸置疑。年初宣布签约以色列最大储能项目也是该业务增长最大的底气。
但问题在于，由于无电芯战略，不涉及上游电芯模组，产业链短缺不受控。同时电池成本占比又最高，也相应地拔高了生产成本。因此，2021年也就低于宁德时代28.52%、派能科技29.73%的毛利水平。
虽然一季度毛利率恢复到了20%，但随着更多地玩家加入，这一指标还会面临挑战，维持的难度系数要明显大于逆变器。
03
好赛道，仍要理性
当前全球的双碳路线已经明确，俄乌冲突使得新能源的战略地位再次凸显。5月18日欧盟发布的“RepowerEU”能源计划，紧迫感进一步增强。
欧洲作为阳光电源的重要海外市场，海外政策的加码无疑增添了更多的增长确定性。但增长不代表一定能盈利。
近年来阳光电源营收增幅远超净利润增幅，背后一方面是费用高增，还有受到产业链中上游的硅料、硅片、组件涨价，海运价格及芯片供给短缺的影响，这都是行业不得不面对的。
这一点阳光电源管理的还算到位。通过渠道和规模控制成本，并适当涨价传导压力。
对于IGBT等元器件的短缺，则通过国产替代和签长单的方式，保证供应链的稳定。
因此对未来阳光电源的看法，经历了去年四季度的暴雷后，2022年业绩增长有一定的确定性。
如一季度缺货导致的订单延迟，预计在二季度确认；去年渠道由于疫情和芯片问题推进受阻，今年要加快渠道营销，在欧洲北美100多个分销渠道的基础上再增加50%。
营销加码，分布式、户用，及储能业务能保证全年40%股权激励营收增长指标。从一季度储能160%的增速看，达到100亿销售目标并没有问题。但2023年及之后能否达标仍然存疑。
需要说明的是，实现今年激励目标中70%以上净利增长还有待观察。正如前面分析的，盈利的最大阻碍，还是费用的支出和各项减值损失和减值准备。
同时，由于海外环境变化，会不会再次出现诸如缅甸政变、美国扣款的黑天鹅，不得而知。但“汇兑损益”一项，将明显受益于人民币贬值，对净利润将形成正面效应。
当前公司股价已经收复了业绩暴雷后的“失地”，投资者预期转为乐观。但面对不确定性，还要看具体地利润落地情况，才能确认是否真正走出阴霾。
在新能源发展大潮中，涌现出千亿、万亿市值的公司并不稀奇。同样对于逆变器龙头，前景很光明，但中间路途必然会坎坷曲折。
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