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减值拖累业绩 现金流大幅改善
投资要点：
事件：公司发布2022 年年报暨2023 年一季报，其中2022 年全年实现归母净利润71.55 亿元，较上年同期(调整后)增长11.07%，与业绩快报数据基本一致;2023 年一季度实现归母净利润24.34亿元，同比增长7.5%，低于我们此前预期的15%-20%增速。
2022 年发电量继续高速增长，与营业收入增速匹配，电价基本平稳。2022 年公司新增并网装机风电165.30 万千瓦，太阳能187.22 万千瓦，截至2022 年12 月底，公司风电累计装机达到1592.22万千瓦，光伏累计装机达到1028.40 万千瓦。公司2022 年累计发电量483.5 亿千瓦时，较上年同期增长46.21%，其中风电发电量339.48 亿千瓦时，同比增长48.97%，光伏发电量134.41 亿千瓦时，同比增长41.50%。四季度单季发电量同比增长43.07%，其中风电发电量同比增长48.51%，光伏发电量同比增长28.77%。从经营数据来看，发电量增速继续保持A+H 股绿电运营商第一梯队，且与营业收入增速匹配(+45.04%)，公司全年电价基本平稳。
2022 年全年扣非净利润同比增长22.19%，归母净利润增速11.07%，均低于营收增速，主要与减值损失因素有关。公司扣非净利润增速高于归母净利润增速，主要系公司2021 年出售持有的金风科技股票，产生了一次性投资收益，导致去年同期高基数。如果不考虑会计政策调整(2022 年起新能源试运行期发电量计入营收，此前冲抵在建工程造价，2022 年报表追溯调整2021 年)，2022 年前三季度归母净利润增速为52.97%，高于前三季度发电量增速，但是全年归母净利润增速降为26.82%(2022 年披露数据除以2021 年披露数据)，仍低于营收及发电量增速，主要与计提减值损失有关，公司四季度分别计提4.66亿资产减值损失和2.75亿信用减值损失，经营业绩符合预期。2023 年一季度增速低于预期，主要与毛利率下降有关，可能与新增平价项目收益率不及原有项目有关，但是不排除风况的地区性差异，如虽然整体发电量增速可观，但是可能高盈利机组发电量增速较小。
现金流量大幅改善2023 年补贴继续回收有望加速。公司2022 年经营性现金流量净额达到168.71亿元，同比接近翻倍，2023 年一季度经营性现金流量净额37.44 亿元，同比增长约127%。经营性现金流量净额增速大于净利润增速。公司2023 年3月底应收账款及票据余额为300.44亿元，较2022年9 月底仅增长约20 亿元，增长速度明显放缓，历史拖欠补贴预计已经开始回收。预计2023 年补贴回收有望进一步加速，公司现金流有望大幅改善。
盈利预测与估值：结合公司2022 年及2023 年一季度业绩情况，我们调整新增项目毛利率，下调2023-2024 年预测分别为80.29、98.17 亿元(调整前分别为95.67亿元、106.75 亿元)，新增2025年归母净利润预测为111.13 亿元，对应PE 分别为20、16 倍和14 倍，考虑到公司股价下跌已经反应了上述利空，我们继续维持“买入”评级。
风险提示：光伏组件价格回落不及预期，电价政策出现不利变化。
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