增长靠降价,盈利靠补贴,中创新航IPO就是来圈钱的
近期,中创新航,也就是原来的中航锂电正式向港交所递交IPO申请。在招股说明书中,出现频率最高的一句话是:公司是中国前十大动力电池企业中2019-2021年间唯一一家每年同比增长率超过100%的企业。
根据SNE Research、CABIA数据显示,公司2021年全球市占率由2%提升至2.7%,排名从第八升至第七;国内市占率由5.5%提升至5.9%,排名由第四升至第三。而在2018年,公司的国内市占率仅为1.3%,排名第九。
2019-2021年间,公司的动力电池出货量从1.62GWh提升至9.31GWh,两年复合增长率高达140%。营收规模从17.34亿元提升至68.17亿元,两年复合增长率高达98%。
显然,高成长性成为了公司本次IPO的核心卖点。
按照公司的计划,本次IPO所募集的款项主要用于产能扩充,大约在10-20GWh之间,对应的资金需求约为50-100亿人民币。公司预计2022年和2023年有效产能将分别达到25GWh和55GWh。理想情况下,公司未来两年的营收规模或将超过100亿和200亿。
不过,中创新航的业绩高增长真的能够继续保持吗?
扩产的不止中创新航
自2019年以来,宁德时代在全球市场的市占率已经超过25%,2021年更是达到32%,而国内市场的市占率则已经超过50%,行业寡头地位愈发显著。随着市场话语权的提升,宁德时代也展开了对于下游整车厂商的“压榨”,截止2021Q3,宁德时代的合同负债高达132亿。与此同时,由于客户众多导致供应链运转不畅,宁德时代还出现了延期交货的情况,部分车企因此蒙受了一定程度的经济损失。
为了自身利益,整车厂商在继续与宁德时代合作的同时,开始扶持国轩高科、欣旺达等二线厂商,以保障自身的供应链安全并意图降低宁德时代的行业话语权。
获得了资本扶持的二线厂商,也开始了疯狂的扩产浪潮。公开数据显示,目前二线厂商的拟扩产规模已经超过1600GWh,这还不包括远期规划750GWh的宁德时代以及比亚迪、LG化学等巨头。根据中银证券的测算,到2025年全球和中国的动力电池需求仅为1020GWh和500GWh。
显而易见,未来3-5年动力电池行业将出现严重的产能过剩,市场竞争将异常惨烈。在这场所谓“去宁德化”浪潮的背后,实则是宁德时代与整车厂商基于行业竞争结构的博弈。
供需两端议价能力不足,产品同质化特征显著
就动力电池行业的竞争结构而言,最大的问题在于供需两端议价能力偏弱,同时随着二线厂商的疯狂扩产,以及产品同质化特征显著,内部竞争愈发激烈。
从供给端来看,2021年在大宗商品价格暴涨的情况下,动力电池企业的原材料成本均有不同程度的上升,比如国轩高科2021H1的营业成本同比增长57%,营业收入仅增长47%;中创新航2021年营业成本同比增长164%,营业收入仅增长141%。不过,宁德时代2021H1却保持了稳定,营业成本增速略低于营业收入增速。由此可见,产能规模有限的二线厂商的议价能力相对较弱。
从需求端来看,动力电池企业的客户相对集中,不具备绝对的定价权。2020年,宁德时代、国轩高科前五大客户销售额占营收的比重分别为29.7%和35.8%,而中创新航2021年更是高达82.9%。同时,近些年来在行业“降本增效”的技术发展逻辑的驱动下,单位售价呈下降趋势,2018年至今降幅均超过20%。
根据2020年的数据,二线厂商的单位成本与宁德时代相比不相上下,但单位售价处于绝对劣势地位,比如宁德时代2020年单位售价达到0.89元/Wh,而中创新航等二线厂商大多在0.6-0.7元/Wh之间。结合毛利率来看,目前行业内仅有宁德时代相对稳定,保持在27%以上。二线厂商中,国轩高科不足20%,欣旺达不足7%,中创新航更是仅有5.5%。
由于供需两端的相对弱势地位,规模优势对于企业而言异常重要。同时,在“降本增效”的发展逻辑下,技术研发能力同样重要。但就实际情况而言,动力电池行业还没有出现具有显著竞争壁垒的核心技术,各家企业,尤其是二线厂商的产品同质化特征较为显著。
在供需两端弱势、产品同质化显著的情况下,规模就成为了市场竞争的关键,这也是宁德时代疯狂融资扩产的关键原因。基于此,目前行业整体呈现由垄断竞争向寡头垄断发展的态势,头部企业的规模效应愈发显著,市场集中度显著提升。根据SNE Research、CABIA数据显示,全球CR3由2018年的55.3%提升至2021年的65.1%,同期国内CR3则由66.9%提升至74.2%。
显然,寡头垄断的竞争态势会侵蚀整车厂商的盈利能力、现金流乃至供应链安全,唯一的解决办法就是联合资本一起扶持二线品牌,冲击宁德时代等巨头的市场份额。在这场博弈中,整车厂商提升了议价能力,资本借“二线品牌崛起”的炒作实现了财富增值,唯一受伤的,就是动力电池企业。因为当行业内所有企业都开始追逐规模优势时,就形成了强烈的内卷。
回到中创新航招股说明书中一再强调的成长性话题,行业市场规模增长、自身的产能扩张在理论上的确是业绩增长的保证,但市场竞争才是企业的增长预期能否实现的关键。对于中创新航而言,如何在产能过剩时期保证出货量,也就是自身的差异化竞争优势才是关键。至少在目前,无论是国轩高科、欣旺达,还是中创新航,大家所标榜的竞争优势大同小异。
更令人担忧的是,2019-2021年间,中创新航的利润主要来源于政府补助,其占营收的比重分别达到17.8%、4.8%和5.4%,而公司2021年的营业净利率仅为1.64%,此前更是连续两年净亏损。可见,近些年所谓的高增长,是牺牲利润换来的。
当然,在激烈的市场竞争中,必然会有二线厂商脱颖而出,中创新航也并非没有机会,但在资本市场,确定性才是最重要的,尤其是在当前市场竞争远未白热化的阶段都难以实现盈利,难道竞争加剧时企业就能够实现盈利吗?
显然,在未来激烈的市场竞争预期下,中创新航能否继续保持高增长,是个问号。甚至于,它能否盈利,也是问号。