增长靠降价，盈利靠补贴，中创新航IPO就是来圈钱的
近期，中创新航，也就是原来的中航锂电正式向港交所递交IPO申请。在招股说明书中，出现频率最高的一句话是：公司是中国前十大动力电池企业中2019-2021年间唯一一家每年同比增长率超过100%的企业。
根据SNE Research、CABIA数据显示，公司2021年全球市占率由2%提升至2.7%，排名从第八升至第七；国内市占率由5.5%提升至5.9%，排名由第四升至第三。而在2018年，公司的国内市占率仅为1.3%，排名第九。
2019-2021年间，公司的动力电池出货量从1.62GWh提升至9.31GWh，两年复合增长率高达140%。营收规模从17.34亿元提升至68.17亿元，两年复合增长率高达98%。
显然，高成长性成为了公司本次IPO的核心卖点。
按照公司的计划，本次IPO所募集的款项主要用于产能扩充，大约在10-20GWh之间，对应的资金需求约为50-100亿人民币。公司预计2022年和2023年有效产能将分别达到25GWh和55GWh。理想情况下，公司未来两年的营收规模或将超过100亿和200亿。
不过，中创新航的业绩高增长真的能够继续保持吗？
扩产的不止中创新航
自2019年以来，宁德时代在全球市场的市占率已经超过25%，2021年更是达到32%，而国内市场的市占率则已经超过50%，行业寡头地位愈发显著。随着市场话语权的提升，宁德时代也展开了对于下游整车厂商的“压榨”，截止2021Q3，宁德时代的合同负债高达132亿。与此同时，由于客户众多导致供应链运转不畅，宁德时代还出现了延期交货的情况，部分车企因此蒙受了一定程度的经济损失。
为了自身利益，整车厂商在继续与宁德时代合作的同时，开始扶持国轩高科、欣旺达等二线厂商，以保障自身的供应链安全并意图降低宁德时代的行业话语权。
获得了资本扶持的二线厂商，也开始了疯狂的扩产浪潮。公开数据显示，目前二线厂商的拟扩产规模已经超过1600GWh，这还不包括远期规划750GWh的宁德时代以及比亚迪、LG化学等巨头。根据中银证券的测算，到2025年全球和中国的动力电池需求仅为1020GWh和500GWh。
显而易见，未来3-5年动力电池行业将出现严重的产能过剩，市场竞争将异常惨烈。在这场所谓“去宁德化”浪潮的背后，实则是宁德时代与整车厂商基于行业竞争结构的博弈。
供需两端议价能力不足，产品同质化特征显著
就动力电池行业的竞争结构而言，最大的问题在于供需两端议价能力偏弱，同时随着二线厂商的疯狂扩产，以及产品同质化特征显著，内部竞争愈发激烈。
从供给端来看，2021年在大宗商品价格暴涨的情况下，动力电池企业的原材料成本均有不同程度的上升，比如国轩高科2021H1的营业成本同比增长57%，营业收入仅增长47%；中创新航2021年营业成本同比增长164%，营业收入仅增长141%。不过，宁德时代2021H1却保持了稳定，营业成本增速略低于营业收入增速。由此可见，产能规模有限的二线厂商的议价能力相对较弱。
从需求端来看，动力电池企业的客户相对集中，不具备绝对的定价权。2020年，宁德时代、国轩高科前五大客户销售额占营收的比重分别为29.7%和35.8%，而中创新航2021年更是高达82.9%。同时，近些年来在行业“降本增效”的技术发展逻辑的驱动下，单位售价呈下降趋势，2018年至今降幅均超过20%。
根据2020年的数据，二线厂商的单位成本与宁德时代相比不相上下，但单位售价处于绝对劣势地位，比如宁德时代2020年单位售价达到0.89元/Wh，而中创新航等二线厂商大多在0.6-0.7元/Wh之间。结合毛利率来看，目前行业内仅有宁德时代相对稳定，保持在27%以上。二线厂商中，国轩高科不足20%，欣旺达不足7%，中创新航更是仅有5.5%。
由于供需两端的相对弱势地位，规模优势对于企业而言异常重要。同时，在“降本增效”的发展逻辑下，技术研发能力同样重要。但就实际情况而言，动力电池行业还没有出现具有显著竞争壁垒的核心技术，各家企业，尤其是二线厂商的产品同质化特征较为显著。
在供需两端弱势、产品同质化显著的情况下，规模就成为了市场竞争的关键，这也是宁德时代疯狂融资扩产的关键原因。基于此，目前行业整体呈现由垄断竞争向寡头垄断发展的态势，头部企业的规模效应愈发显著，市场集中度显著提升。根据SNE Research、CABIA数据显示，全球CR3由2018年的55.3%提升至2021年的65.1%，同期国内CR3则由66.9%提升至74.2%。
显然，寡头垄断的竞争态势会侵蚀整车厂商的盈利能力、现金流乃至供应链安全，唯一的解决办法就是联合资本一起扶持二线品牌，冲击宁德时代等巨头的市场份额。在这场博弈中，整车厂商提升了议价能力，资本借“二线品牌崛起”的炒作实现了财富增值，唯一受伤的，就是动力电池企业。因为当行业内所有企业都开始追逐规模优势时，就形成了强烈的内卷。
回到中创新航招股说明书中一再强调的成长性话题，行业市场规模增长、自身的产能扩张在理论上的确是业绩增长的保证，但市场竞争才是企业的增长预期能否实现的关键。对于中创新航而言，如何在产能过剩时期保证出货量，也就是自身的差异化竞争优势才是关键。至少在目前，无论是国轩高科、欣旺达，还是中创新航，大家所标榜的竞争优势大同小异。
更令人担忧的是，2019-2021年间，中创新航的利润主要来源于政府补助，其占营收的比重分别达到17.8%、4.8%和5.4%，而公司2021年的营业净利率仅为1.64%，此前更是连续两年净亏损。可见，近些年所谓的高增长，是牺牲利润换来的。
当然，在激烈的市场竞争中，必然会有二线厂商脱颖而出，中创新航也并非没有机会，但在资本市场，确定性才是最重要的，尤其是在当前市场竞争远未白热化的阶段都难以实现盈利，难道竞争加剧时企业就能够实现盈利吗？
显然，在未来激烈的市场竞争预期下，中创新航能否继续保持高增长，是个问号。甚至于，它能否盈利，也是问号。
